機遇？風險？關注中國并購基金發展

   北京 2010-03-01(中國商業電訊)－－2009年末，中國人民銀行聯合銀監會、證監會和保監會機構等發文，鼓勵地方政府設立并購基金，引導和支持金融機構積極參與企業并購重組業務。對于 并購基金在中國市場的發展前景，大中華區著名創業投資與私募股權研究機構清科研究中心近日發布的《中國并購基金發展前景專題研究報告》認為：在國內相關政 策推動下，隨著中國并購市場交易日趨活躍，并購基金在中國將進入快速發展階段，但并購基金在中國面臨著國內市場企業控制權相對難以獲取、融資渠道較窄、退 出渠道不暢和自身整合管理能力不強等風險。

    一、并購基金在中國的發展機遇

    1.日趨活躍的并購市場為并購基金提供標的

    國際金融危機以來，全球并購市場大幅下挫，2009年全球并購交易數量和金額均創近年來新低。然而，中國并購市場卻逆勢上揚，在中國企業海外并購和國 內企業兼并重組雙重因素作用下，2009年中國并購市場交易活躍程度和交易金額都有明顯增加。隨著中國經濟在國際金融危機中的強勁復蘇，2009年12月 初召開的中央經濟工作會議，已經將“調結構”作為2010年經濟工作的重要目標。作為“調結構”的重要手段，兼并重組將成為2010年乃至今后幾年中國經 濟發展的關鍵詞。在新一輪的兼并重組浪潮中，部分企業在宏觀經濟政策推動下，出售意向將明顯加強，從而為并購市場提供大量的并購標的。由此，并購基金在市 場上的選擇機會將明顯增加，收購企業所有權的難度也將明顯降低。

    2.政府政策將推動并購基金發展

    為了推動國內產業結構調整，加快企業兼并重組步伐，國家相關部門先后出臺多項措施。這些政策措施在不同方面對并購基金的發展起到了推動作用。2008 年底，銀監會出臺《商業銀行并購貸款風險管理指引》，允許符合條件的商業銀行開展并購貸款業務。從2009年并購貸款業務的開展情況來看，商業銀行的并購 貸款主要投放到國有大型企業重組業務。然而，該項政策突破了商業銀行《貸款通則》中禁止商業銀行發放并購項目貸款的規定，為并購交易提供了新的資金來源。 同時，該項政策也為并購基金利用商業銀行并購貸款資金開展杠桿收購業務提供了可能。隨著并購貸款業務逐步開展，商業銀行對并購交易的風險控制能力也將不斷 提高，在國內企業兼并重組浪潮中商業銀行提供并購貸款的積極性將逐步提高。

    2009年12月24日，中國人民銀行、銀監會、證監會和保監會聯合發布的《關于進一步做好金融服務支持重點產業調整振興和抑制部分行業產能過剩的指 導意見》（簡稱《意見》）指出，將“鼓勵銀行業金融機構在完善制度、風險可控的前提下開展境內外并購貸款，支持企業兼并重組。鼓勵地方政府通過財政貼息、 風險獎補、設立并購基金等方式，引導和支持金融機構積極參與企業并購重組業務”。雖然《意見》中提到的并購基金是由政府主導的，但是這說明監管層已經意識 到并購基金在并購市場中的作用，希望并購基金能夠為國內產業結構調整做出貢獻。

    2009年12月30日，國務院常務會議指出，要“鼓勵外資以并購方式參與國內企業改組改造和兼并重組，拓寬外商投資企業境內融資渠道，引導金融機構 繼續加大對外商投資企業的信貸支持”。在全球經濟逐步恢復，國內產業結構調整加速的背景下，國務院的此項決定將促進外資并購基金在國內市場的發展。

    3.私募股權投資機構實力壯大將帶動并購基金發展

    私募股權基金在中國經過10多年的發展，已經成為市場中的一支重要力量。另外，隨著人民幣基金的興起，本土私募股權投資機構也將變的更加活躍。私募股 權投資機構掌握的資金量逐步增大，參與并購交易的可能性也在增強。在私募股權投資市場競爭加劇的情況下，高成長性的投資項目市盈率將逐步提高，私募股權投 資機構也需要開拓新的業務領域，來維持資本的高回報率，而前景廣闊的國內并購市場將成為私募股權基金投資的重要領域。

    二、并購基金在中國的發展風險

    1.難以獲取企業的控制權

國外企業經過幾十年甚至上百年的發展，股權比較分散，企業創始人所持股份比例相對較低，企業主要由職業經理人管理，當企業出現經營困難時，企業創始人 及其他股東出售企業的意愿較強。因此，在國外并購基金獲取企業控制權較為容易。然而，國內企業由于發展較短，企業股權相對較為集中。對于國有企業，出讓企 業控制權受到《企業國有資產法》的嚴格限制，而企業的管理層收購更容易引起社會非議，因此并購基金收購國有企業控制權受到制度限制。對于民營企業，企業創 始人擁有企業控制權，而由于創始人創業時間較短，對企業感情較深，因此除非企業陷入無法挽救的困境或者收購者開出較高的收購價格，否則企業所有者很難出讓 企業控制權，這些使得并購基金在國內獲取企業控制權相對較難。

    2.并購基金融資渠道較窄

并購基金在海外進行并購投資時，通常采用杠桿收購的方式，利用垃圾債券、銀行貸款等資金提高交易的杠桿率，并以此擴大并購基金的收益率。而在國內市 場，由于資本市場發展程度有限，并購基金可以選擇的融資工具有限。盡管國內已經放開了商業銀行并購貸款的限制，但并購貸款的投放條件有十分嚴格的限定。 《商業銀行并購貸款風險管理指引》規定商業銀行在發放并購貸款時，“并購的資金來源中并購貸款所占比例不應高于50%，并購貸款期限一般不超過五年”。這 些限制雖然有利于商業銀行控制并購貸款的風險，但卻不利于并購基金利用商業銀行進行并購融資。而國內債券市場，企業債券發行、審批較為嚴格，并且對低信用 等級的債券發行有十分嚴格的限制。因此，在國內并購基金在發展過程中，更多只能依靠自身募集資金進行并購投資。這不僅限制了并購基金的投資規模，也影響了 并購基金的收益率。

    3.并購基金退出渠道不暢

國際市場上，并購基金對并購目標完成整合管理之后，通常可以選擇并購企業上市或者進行轉讓股權以實現退出。而在國內市場上，企業上市面臨層層審批，并 對擬上市企業在財務和管理上有嚴格限制。另外，由于并購基金所收購企業通常都是具有一定規模的成熟企業，在市場中具有相當的市場地位，因此這些企業所有權 進行轉讓時，有可能面臨買家過少的尷尬局面。

    4.并購基金整合管理能力不強

    并購基金與其他私募股權基金最大的差異，體現在并購之后對所收購企業進行整合重組，以改善企業的經營狀況。這不僅要求并購基金管理機構具有較強的并購 投資能力，而且必須具備很強的整合管理能力。因此，海外并購基金的管理團隊通常包括資深的職業經理人和管理經驗豐富的企業創始人。而國內并購基金發展時間 較短，并購基金管理人更多來自于投資銀行界，管理團隊中具有企業管理經驗的人較少，并購基金管理能力不強限制了并購基金在收購之后對企業的再造。

    面對并購基金在國內的發展機遇與風險，清科研究中心認為：為推動我國并購基金行業快速平穩發展發展，應該從規范并購基金監管政策，拓展并購基金資金來源，轉變并購基金投資方式，完善并購基金退出渠道以及加強并購基金自身建設等方面入手。