恒寶股份：未來業務突破亟待新型產品

　　公司背景介紹 

　　恒寶股份是以智能卡為主要業務的民營企業，公司從票證業務起家，逐步將產品延伸到智能卡，現在公司業務有銀行磁條卡、通信卡、模塊封裝、票證及其它業務。公司于2007年1月10日在深交所上市，公司前幾大股東均為自然人，公司實際控制人為錢云寶先生，持有公司30%股份，對公司經營決策、發展方向等具有較強的影響力。從2008年5月到2009年2月，公司第二大股東錢平減持4.99%的股份，減持后持有公司14.7%的股份;公司第三大股東江浩然減持5%的股份，減持后持有公司10.64%的股份。公司控股江蘇恒寶軟件技術有限公司和江蘇恒寶智能識別技術有限公司，持股比例分別為70%、80%。 

　　公司主要業務分析 

　　公司業務有智能卡、磁條卡、票證、模塊封裝、密碼卡等十幾種產品，其中，通信卡(IC卡、密碼卡)、銀行磁條卡、模塊封裝幾種主要產品占公司營業收入的80%左右。從2008年中期數據可以看出，按行業來分，通信卡、銀行卡、模塊封裝作為公司前三大業務，收入比例分別為42.55%、 25.21%、11.25%。從業務類型來看，智能IC卡、磁條卡、模塊封裝、密碼卡占據公司收入的前四位。 

　　一、銀行卡業務 

　　國內銀行卡發卡量穩定增加 

　　受國家金卡工程支持，我國銀行磁條卡發卡量近幾年一直保持穩定增長，截止到2008年底，我國銀行卡發行量累計將超過18億張，2008年發行新卡3.3億張，同比增加13.79%。 

　　另外，銀行卡EMV遷移工程是國際銀行卡的發展趨勢，歐洲和日本已經逐步推行，我國一旦啟動此工程，國內銀行IC卡需求量將出現爆發式增長。現在國內主要推行的為雙面卡(一張卡包含銀行磁條和IC芯片)實現銀行卡、其它行業IC應用的功能，給行業帶來一定量的需求空間。同時受益于信用卡發行量的較快增長，我們認為我國2009年發卡量將保持18%左右的增速。 

　　公司銀行卡市場主要為國內主要銀行，還有一少部分出口東南亞國家。公司從2003年進入銀行磁條卡市場，雖然進入較晚，但業務發展速度迅速，公司 2008年市場占有率21%，在國內排名第二位。公司與金邦達、黃石捷德、北京中鈔共同占領90%的市場份額。由于公司加大市場開拓力度，公司09年前2 個月，市場占有率上升至24%，占有率攀升至第一。 

　　公司銀行卡業務產品銷售收入保持穩定增長，2008年收入增長將同步于國內銀行卡市場增速。毛利率水平略有下滑，但毛利率仍處于較高水平，我們認為2008年毛利率在51%左右。 

　　受益于銀行磁條卡需求的增加及公司市場占有率的提升，公司2009年銀行磁條卡業務將保持15%左右增長率。如果國家推行EMV遷移，公司將直接受益，銀行卡業務將出現爆發式增長。對于銀行來說，銀行卡的安全性和質量敏感性明顯高于價格，所以產品價格不會有明顯下降，產品毛利率將保持基本穩定。 

　　二、IC卡業務 

　　國內IC卡市場分析 

　　受益于電子信息技術的迅速發展及國內金卡工程的推動，我國IC卡發卡量近幾年一直保持穩定增長，復合增長率在20%以上，2007年我國IC卡發卡量達到19.93億張，2008年受二代身份證發放高峰已過，國內通信業重組等因素影響，增幅有所降低，但發卡總量仍略有增長，發卡量達到20.2億張。未來幾年隨著IC卡應用范圍迅速擴大，3G通信業務的推廣等刺激因素，我國IC卡發卡量將保持增長。 

　　國內通信卡市場分析 

　　通信手機卡：最近幾年我國通信手機卡發卡數量保持較快增長，2007年發卡數量達到6.5億張，同比增長22.87%。促進發卡數量較快增長原因有：首先國內手機用戶數量近幾年一直保持較快增長，近幾年復合增長率20%左右，刺激了國內手機卡需求增加，同時國內用戶由于丟卡、換卡等原因帶來手機卡替換的需求，由于手機卡價格逐年降低，換卡成本越來越小，換卡率成逐年上升趨勢，從幾年數據來看，國內發卡數量和手機用戶比例越來越高，2007年比例為 1.19，這帶來了較大的手機卡需求。2008年受電信重組的影響，聯通采購量有所下降，但移動仍保持較高采購，全年國內發卡數量預計與07年持平。未來兩年3G的發展將帶來手機用戶替換3G卡的高峰期，同時三大運營商搶占用戶的激烈競爭必將提高用戶換卡率，這將拉動我國手機卡的需求空間，盡管小靈通退市對小靈通PIM卡市場有較大影響，但小靈通用戶轉入移動網會帶來近8000萬張手機卡需求。 

　　公用電話IC卡：隨著手機的普及、手機話費的不斷降低，公用電話IC卡近幾年需求逐步萎縮，預計每年有幾千萬張的需求量，未來需求將進一步萎縮。 

　　量多而價跌，公司通信IC卡收入出現萎縮 

　　通信IC卡現在成為公司占比最大的收入組成部分，08年中期收入占比為31%，公司通信IC卡主要供應中國聯通、中電信和東南亞等國家。受國際業務出貨量的較快增長，預計08年出貨量將增加10%左右。 

　　公司一直是聯通通信IC卡的主要提供商之一，在中國聯通09年第一季度采購中，公司所占份額名列前茅，市場份額達到18%。公司成功入圍電信CDMA 卡招標，與捷德占據70%市場份額，公司市場份額約為35%。原先公司小靈通的銷量將逐步萎縮。但由于3G刺激，中聯通、中電信09年手機卡采購量預計有 20%-30%的增長率;東南亞國家等新興國家，手機卡剛性需求較為明顯。公司下游市場增長較為確定，同時公司在中聯通、中電信采購中占比有所提高。預計公司09年出貨量將增長25%以上。 

　　最近幾年通信IC卡價格一直保持下滑狀態，但從2005年以后，下降幅度逐步趨緩，公司2008年通信IC卡產品價格有一定下降，下降比例約為 20%，但是由于上游原材料芯片價格下降幅度較大，公司通信IC卡毛利率有所上升，毛利率達到18%左右。預計09年產品價格仍將小幅下降，芯片價格下降空間有限，毛利率將同比降低。 

　　總體分析，公司09年通信IC卡業務將保持穩健增長，收入增長在20%以上。同時公司一直積極爭取進入移動手機卡的供貨圈，如果移動市場出現突破，公司通信IC卡將出現爆發增長。 

　　三、密碼卡業務 

　　公司密碼卡業務主要為通信密碼卡，隨著網絡的發展和普及，實體密碼卡受到在線充值和空中充值的分流。最近幾年實體密碼卡市場呈現逐步萎縮的局面，公司通信密碼卡業務也受到影響，預計08年該業務收入縮減10%左右。未來幾年隨著運營商加大對三線城市和農村市場開拓，農村用戶比例將有所增加，由于這部分用戶所處地域網絡的普及程度較差，實體密碼卡將有新的需求，預計未來幾年通信密碼卡市場穩中略有下降，局部年份可能有所上升。由于密碼卡業務毛利率一直保持在50%以上，較為穩定，對公司利潤具有較高貢獻，我們認為公司將加大市場開拓力度，由于公司具有較強的競爭實力和靈活的體制，09-11年密碼卡業務將保持平穩略有上升。 

　　四、票證、票據業務 

　　票證業務是公司的起家業務，前業務一直保持穩定增長，2006年以后，隨著銀行磁卡業務的規模性普及，票證業務收入出現一定的萎縮，從08年中報可以看出，票證業務收入同比下滑20%。2008年下半年公司加大傳統金融票證的營銷，并積極開拓保險、海關等票證市場，下半年票證業務收入增加，預計全年收入同比有所下滑，但幅度較小;同時新業務較高的毛利率致全年毛利率與07年基本持平。由于公司票證收入基數較小及新市場的開拓，預計未來幾年公司票證業務收入增速較快，增速在30%以上。 

　　五、模塊封裝業務 

　　模塊封裝業務是公司募集資金建設項目，08年實現順利生產，模塊封裝后產品，其中40%左右作為原料供公司自己生產智能卡利用，完整了公司智能卡業務產業鏈，降低了公司生產智能卡的產品成本;另外60%供給給其它智能卡生產廠家，采取出售和來料加工模式。受益于智能卡市場需求的穩定增長及公司來料加工模式，公司自用外的模塊封裝產品需求較明確，08年模塊封裝給公司帶來約5000萬的銷售收入。現在公司模塊封裝產能為2億片，隨著產能的不斷釋放，模塊封裝將給公司帶來8000萬元左右的收入。 

　　六、具有高附加值的金融卡與安全產品 

　　公司具有較強的產品研發和創新能力，開發出了一些列具有高附加值的新產品。 

　　金融卡：公司開發的負責管控機制PSAM卡已經順利用于郵儲銀行，現在正與其它金融機構談判合作，如果順利合作，PSAM卡業務將出現快速發展;同時公司開發的雙界面IC卡已經金融機構的通過測試，合作也進展順利;公司08年開發的新產品固話支付項目已經初步開拓了市場，未來市場將保持較快的增長。 

　　安全產品：公司根據市場需要開發的安全產品稅控盤09年正式推向市場，目前銷量情況良好，同時預計稅控卡業務09年將出現50%以上增長率。USB- Key、PKI等新型安全產品也已經逐步推向市場，收入實現較快增長。這些高附加值新型產品具有較高的市場成長能力和毛利率，將成為公司未來利潤主要增長點之一。 

　　公司毛利率分析 

　　公司2006年開始由于通信IC卡價格迅速下跌，致公司毛利率06、07年出現明顯下降，06、07年分別同比下降13.28%、2.5%，從趨勢來看，07年下降幅度有所減緩，公司08年中期毛利率同比有所回升，主要是由于盡管通信IC卡價格處于下跌，但作為產品原料的IC卡芯片價格回落更快，致通信IC卡毛利率回升;同時由于高附加值高毛利率新型產品的銷量明顯提高;雙重因素促進公司毛利率出現回升，預計08年毛利率將同比上升5%左右。09年 IC卡芯片價格下降空間有限，同時通信類產品價格可能繼續下降，我們認為09年公司毛利率將回落2%;2010年高附加值的新型產品占比的提升致使毛利率同比有小幅上漲。 

　　公司盈利預測及投資建議 

　　我們認為受3G通信的推動，公司主要客戶聯通和電信未來手機卡具有較大需求空間，公司將直接受益，未來通信IC卡業務將保持穩定增長;銀行卡將受益于公司市場份額提升及雙面卡的推廣，業務規模也將保持較穩定增長，票證、高附加值的金融和安全產品將保持較快增長。未來幾年主要業務增長情況如表2所示。公司產品08年由于IC卡芯片價格下降，毛利率出現回升，預計09年將有所回落，但由于未來幾年高毛利率的票證及金融、安全產品占比提升，2010年毛利率同比出現回升。 

　　我們預測公司未來2008-2010年凈利潤分別為0.815億元、0.997億元、1.091億元，凈利潤增長率為32.75%、22.4%、 9.34%，復合增長率為21%，EPS分別為0.277元、0.34元、0.371元;我們給予持有評級，目標價格為7.14元，對應09年PE為21 倍。 

　　風險提示 

　　產品原材料上漲。如果公司產品的主要原材料PVC、紙、芯片等價格出現上漲，將給公司帶來較大的盈利壓力。 

　　產品價格下降。公司通信類產品占比較大，通信下游客戶為具有強勢談判地位的運營商，如果運營商對通信IC卡、密碼卡壓價，將給公司利潤增長帶來較大壓力。