國元證券：遠望谷 寒冬已至 這里不冷

    遠望谷主營業務是：超高頻射頻識別技術（RFID）開發及超高頻射頻識別系統產品的生產、銷售。近年來，隨著RFID 技術逐漸得到認可，以及在政府的大力支持下；公司憑借十多年在RFID 技術的積累和行業先入優勢，其RFID 產品在各領域的推廣得到很好的支持。公司的營業收入和凈利潤增長強勁，08 年前三季度營業收入9449.49 萬元，同比增長74.29%；凈利潤2237.89 萬元，同比增長143.35%；扣除非經常性損益后的凈利潤為1616.85 萬元，同比增長160.35%。公司鐵道部項目的訂單主要集中在下半年，特別是第四季度，根據“十一五”規劃，預計今年鐵道部項目增長勢頭依舊。同時，數據表明非鐵道部項目應用得到很好的拓展。公司業務處于高速成長期公司主營業務是：超高頻射頻識別技術（RFID）開發及超高頻射頻識別系統產品的生產、銷售。

     近年來，隨著RFID 技術逐漸得到認可，以及在政府的大力支持下；公司憑借十多年在RFID 技術的積累和行業先入優勢，其RFID 產品在各領域的推廣得到很好的支持。公司的營業收入和凈利潤增長強勁，08 年前三季度營業收入9449.49 萬元，同比增長74.29%；凈利潤2237.89 萬元，同比增長143.35%；扣除非經常性損益后的凈利潤為1616.85 萬元，同比增長160.35%。公司鐵道部項目的訂單主要集中在下半年，特別是第四季度，根據“十一五”規劃，預計今年鐵道部項目增長勢頭依舊。同時，數據表明非鐵道部項目應用得到很好的拓展。

    公司經營模式成“啞鈴型”，研發、銷售、及售后維護費用投入相對較大，直接材料、人工制造費用等生產成本占產品價值的比重較低，因此產品毛利率較高。隨著鐵路市場應用的第二代RFID 產品逐步推廣，應用于非鐵路項目芯片流片研發成功，以及規模效應的逐步顯現，公司的整體毛利率還有繼續維持在較高的位置。公司前三季度的凈利率有所下滑，主要源于所得稅率暫按18%征收，一旦公司通過高新技術企業認定，將按照15%征收所得稅。隨著公司的規范化管理，公司的期間費用率也維持在較為合理的水平。

    RFID 是朝陽行業，應用領域廣闊

    RFID 標簽具有體積小、容量大、壽命長、可重復使用等特點，可支持快速讀寫、非可視識別、移動識別、多目標識別、定位及長期跟蹤管理。RFID 技術與互聯網、通訊等技術相結合，可實現全球范圍內物品跟蹤與信息共享。與人工錄入和條碼掃描相比，RFID技術用于物流、制造、公共信息服務等行業，可大幅度提高管理與運作效率，減低成本。隨著相關技術的不斷的完善和成熟，RFID 將成為一個新興的高技術產業。

    據IDTechEx 預測，全球RFID 市場的價值將從2006 年的27.1 億美元，增長到2008年的70 億美元，2010 年的123 億美元，2016 年的262.3 億美元，年復合增長率為37.3%。

    2007 年，中國RFID 市場總價值約合27.05 億元。據水木清華研究中心預測，源于政府的支持，未來3 年內，中國RFID 市場的年復合增長率約達31%；預計到2010 年，將突破8 億美元大關。據統算，中國RFID 產業的總收益約占全球RFID 市場總額的17%。

    近幾年由于國家二代身份證的投入，所以證件防偽占比較大，隨高潮過后，超高頻RFID 市場將啟動。 RFID 行業報告顯示，超高頻RFID 產業2010 年的產業規模將達37.3 億元，而公司一直立志于超高頻RFID 領域的研發和產銷，將具有絕對競爭優勢。

    2 萬億鐵路投資，抱著鐵路過冬

    鐵路車號自動識別（ATIS）在我國鐵路的實施，標志著我國鐵路車號采集手段，已經實現由傳統的人工抄錄采集向地面識別設備（AEI）自動采集的歷史跨越，也是鐵路信息化工作的跨越式發展，作為全天候運行的鐵路運輸管理設備，其在鐵路貨車使用費用清算（僅此一項每年為鐵道部增收3 億多元人民幣）、鐵路車輛實時追蹤管理、提高客車正點率等方面都發揮了巨大的作用。

    在鐵路RFID 市場方面，本公司作為鐵道部ATIS 工程研發的主要承擔者之一，已成為ATIS 工程的核心供應商。憑借技術和先入優勢，已與哈爾濱威克在鐵路車號RFID 應用市場上形成了壟斷格局，各占50%左右。下表顯示公司在鐵道部項目中的占比還在逐年增加；同時，由于哈爾濱威克也屬于鐵路5T 系統集成商，還向公司采購RFID 產品作為零部件集成到其主營產品—紅外軸溫探測系統中，所以公司實際占有率應高于50%。

    鐵道部應用的中國鐵路車號自動識別系統目前只應用于貨車，主要包括貨車和機車底部裝有電子標簽，以及地面識別設備（AEI）和系統集成軟件。目前，公司這塊業務收入的主要增長點是：新修鐵路帶來的地面裝置的需求，新購貨車和機車對RFID 標簽的需求，以及第一代RFID 產品的更新換代。

    公司也于2005 年開始研發客車標簽，并于2007 年1 月進入鐵道部現場運行測試，但由于涉及的考核內容多，技術環節復雜，目前還沒有推廣；但公司對近期通過鐵道部的評審非常有信心。隨著鐵路的提速，快速列車的運行速度超過200km/h，其安全運行涉及旅客生命安全和國家財產安全，客車標簽的使用將勢在必行。

    本次募投資金中，公司計劃400 萬元用于客車標簽的研發和生產。預計08—10 年市場產銷量約為17000 只，總銷售收入約為2550 萬元。

    按鐵道部要求，每30 公里內必須至少安裝一個紅外配套車號智能跟蹤裝置。截至目前鐵道部在該項目的直接投資累計已超過8 億元。鐵路車號自動識別系統一期工程在全國500 個車站安裝了2000 套地面識別設備。由于車號信息作為識別車輛唯一標識信息的重要性，鐵道部規劃將全路4000 套紅外線軸溫探測設備上加裝車號識別裝置（THDS），來實現對全路成的監控。

    “十一五“規劃提出，在2010 年鐵路營運里程達到10 萬公里；將全國鐵路網的復線率和電氣化率提高至45%，2020 年提高至50%；2010 年前新建7000 公里客運專線，2020 年前建成12000 公里客運專線，實現主干線的客貨分離。國家計劃于2006-2010 年間投入1.25 萬億元進行鐵路基本建設，這個數字是之前5 年實際投資額的4 倍。因此將會產生一個對地面裝置設備相對穩定的持續市場需求。

    依據國務院批復的最新的鐵路投資額2 萬億的預算，機車車輛購置和技術改造投資將約為3333 萬億。我國鐵路目前共有約60 萬輛貨車、2 萬臺機車，預計2010 年，貨車保有量達70 萬輛以上，較2006 年底增加15.7%。目前，全路已經安裝有標簽的貨車數量達到60 萬輛、機車數量達到1.7 萬臺。

    與此同時貨車也將會有大量的更新：載重方面，貨車通用產品由60 噸級全面向70噸級升級換代，逐步在一些專用運輸線路上，使用載重80 噸級貨車，對個別特殊運輸需求，采用100 噸級以上產品。速度方面，全面制造時速120 公里貨車，并對既有貨車進行時速120 公里提速改造，部分發展時速160 公里的低軸中準高速貨車，以滿足輕便貨物快捷運輸的需要。因此貨車的更新也將給貨車標簽帶來新的增長點。

    根據鐵道部電子設備更新規定，鐵路車號識別系統產品的正常使用年限為6-7 年，達到使用年限必須進行大修或更新換代。隨著一期設備（ATIS）系統于1999 年開始工程設計和實施，2000 年開始建設，2001 年投入使用）的大修更新，后續安裝設備的更新也逐年陸續進行，這將產生一個相對穩定的持續市場需求。

    近年來鐵路市場的收入占公司主營業務收入的70%以上；08 您上半年，鐵路市場占有率為61%，由于鐵路項目收入主要體現在三季度和四季度，特別是四季度，我們預計今年鐵路市場占主營業務收入將維持在70%左右。

    為了配合《鐵路“十一五”規劃》、《中長期鐵路網規劃》的建設要求，改進鐵路運輸效率，鐵路部門為推動鐵路應用產品的技術更新升級，愿意給產品供應商提供相應的支持。現有鐵路線改造、新鐵路路線建設都需要投入大量的新一代鐵路車號識別RFID產品，預期每年有30%的需求增長。因此，公司鐵路RFID 產品將繼續保持穩定、較高的利潤水平。

    非鐵路RFID 項目，正在逐一復制

    隨著RFID 技術被人們所認可，國內RFID 產業在政府的推動下，非鐵路應用領域的推廣趨勢也逐漸顯現，目前已經處于從培育期向成長期過渡期。隨著技術的不斷成熟和成本的的逐步下降，新應用領域的不斷拓展。除了成熟的鐵路RFID 市場外，公司憑借多年的超高頻RFID 研發和應用經驗，RFID 產品能夠廣泛應用于煙草市場、資產管理、圖書館管理、軍事應用、畜牧業管理、交通管理、物業供應鏈等各專業市場。根據預測，RFID 標簽技術將在未來幾年逐漸開始大規模應用。

    目前國際上RFID 應用以LF 和HF 標簽產品為主；UHF 標簽開始規模生產，由于其具有可遠距離識別和低成本的優勢，有望近幾年成為RFID 標簽的主流。

    公司依靠長期的技術積累，在 UHF 領域形成了較為完整的RFID 產業鏈，業務范圍涵蓋了：標準的制定、芯片設計與制造、天線設計與制造、芯片封裝、讀寫設備開發與生產、系統集成和數據管理軟件平臺、應用系統開發；且公司非鐵路UHF 芯片也已經完成開發。公司通過不斷完善產品功能、穩定產品性能、設計差異化產品等措施，提高產品的功能和質量；并不斷完善銷售服務網絡；因此公司在其他領域RFID 產品銷售增長迅速。07 年公司非鐵路超高頻市場銷售收入4374.05 萬元，同比增長89.98%。

    國內RFID 物流零售市場正在啟動，物流零售市場RFID 電子標簽具有海量需求的特征，每個訂單對電子標簽的需求都在數百萬只以上。根據日本矢野經濟研究所預測，2010 年RFID 在物流零售市場的應用將占整個RFID 產業的89.80%，市場空間巨大。

    公司從2004 年開始研究物流零售市場RFID 產品海量生產技術，由于未來超高頻RFID 產品具有巨大市場潛力，公司共引進國際先進的電子標簽倒裝鐵片生產線，其產品目標市場是針對鐵路以外的其他超高頻RFID 領域。由于投資RFID 電子標簽海量生產設備對資金實力、技術力量的要求極高，國內僅有少數幾家專業的RFID 公司有能力引進此類生產設備。公司憑借十多年專業從事RFID 技術研發、生產、銷售而取得的良好經營業績，在國內物流零售市場產品的規模化生產方面，取得了相應的競爭地位。

    公司和廣州市政府關于RFID 產業化合作的前景廣闊。此項合作涉及到廣州市RFID應用的領域包括物流、資產管理、交通、公共安全、醫院管理、醫藥食品安全等眾多重大工程領域，將在黃埔港、白云機場、廣州煙草、醫院管理系統等行業首先啟動。屆時，公司不但能夠獲得廣州市政府在資金配套、政策、稅收、人才、服務方面的傾斜，更將直接成為廣州市政府相關射頻識別標簽設備的有限采購對象。這對公司未來幾年的業績增長是一個重要保障。

    公司在天津成立了子公司為中心，研究RFID 技術在畜牧業追溯管理中的應用，并首先在北京、天津、新疆等地逐步打開這一潛力巨大的市場。

    公司非鐵路業務將在前期固定資產追蹤（廣東省移動公司）、煙草（08 年新簽訂兩家煙草公司）、物流（中集集團）、圖書館（08 年新簽北京石油化工學院UHF-RFID 管理）等領域快速增長。

    兼并收購，增強核心競爭力

    由于RFID 行業是一種新興行業，整個行業處于成長期。公司在堅持以超高頻RFID產品為主業；同時，在條件成熟的情況下，以有利于掌握核心技術、擴大銷售規模、完善產品結構為目的，選擇符合條件的RFID 設計商，生產商進行收購兼并或投資參股，快速實現低成本擴張和跨越性發展，以減少潛在競爭對手，提高公司市場占有率，增強公司核心競爭力。

    2008 年1 月5 號公司公告，公司全資子公司深圳射頻智能以1000 萬元收購豐泰瑞達30%股權。

    豐泰瑞達從2003 年成立開始就已經進入鐵路應用領域，其技術應用主要有：自主研發的“電力機車自動過分相系統”和參與聯合設計的“機車司機警醒裝置”，這兩項技術目前已經被鐵道部認可，并面臨廣泛應用的兩項技術。收購其股權有利于公司在鐵路市場開拓并占領新的業務領域，增強公司在RFID 行業中的核心競爭力，提高公司市場占有率和盈利能力。

    2007 年12 月31 日，豐泰瑞達公司資產總額1234.37 萬元，凈資產813.57 萬元。2007 年度公司實現主營業務收入928.05 萬元，凈利潤10.88 萬元。

    因2008 年4 月28 日膠濟鐵路事故的嚴重影響，為預防此類交通事故發生，鐵道部要求迅速強化安全措施，與鐵路安全措施密切相關的“機車司機警惕裝置”、“自動過分相系統”等項目實施加快了進程,豐泰瑞達面臨迅速啟動的良好市場機遇，我們預計公司將會從豐泰瑞達獲得豐厚的投資收益。

    2008 年4 月2 號公司公告，公司全資子公司深圳射頻智能出資4500 萬元持有德鴻科技51%股權。

    德鴻科技的業務領域主要定位為RFID 證件防偽標簽、智能卡及其他RFID 相關應用領域。公司通過并購增資控股德鴻科技，進入RFID 新的市場領域，延長了公司RFID 產品的產業鏈，有利于公司進一步擴大業務覆蓋領域，減少潛在競爭對手，提高公司市場占有率和盈利能力。

    德鴻科技承諾，德鴻科技自2008 年起未來每個會計年度凈利潤在1000 萬元；德鴻科技08 年并表于公司，將使公司08 年非鐵路RFID 業務收入比重進一步上升，從而搭上國內RFID 快速發展的快車。

    優勢凸顯，提升市場占有率

    RFID 行業屬于技術、資金密集型的行業，行業進入需要較強的核心技術持續研發能力和較多的資金投入。公司經營模式成啞鈴型，研發、銷售、及售后維護費用投入相對較大，直接材料、人工制造費用等生產成本占產品價值的比重較低。公司設立了企業博士后科研工作站，并加強與各大高校的合作。

    鐵路市場以安全運行為主的經營理念，決定了市場不能完全競爭，必須限制鐵路RFID 產品供應商的數量，維持相對穩定的競爭格局，形成極高的進入壁壘。

    憑借多年的成功經驗以及較強的技術優勢、資金優勢、規模優勢、信譽優勢等，能夠為鐵路市場所需的產品提供專門研發和生產，公司在鐵路市場取得了先入優勢，與哈爾濱威克壟斷了鐵路市場。并且公司的鐵路產品本著生產一代、儲備一代、研發一代的原則，由此公司將繼續保持在鐵路市場的競爭優勢。

    公司形成了RFID 標準的制定、芯片設計與制造、天線設計與制造、芯片封裝、讀寫設備開發與生產、系統集成和數據管理軟件平臺、應用系統開發等較為完整的產業鏈。相對于沒有形成產業鏈的公司，公司在售后服務上將顯得更有效率；這樣客戶選型時，將會得到客戶的首選。公司擁有用于鐵路項目芯片的自主知識產權，而且用于非鐵路的芯片流片已經完成研發，已處于小批量適用，這將更有利于公司針對不同的市場，迅速的提出解決方案。

    公司根據市場情況調整了營銷組織結構，采取垂直市場的銷售模式。該模式的特點是市場人員對各自負責行業里RFID 應用和客戶需求相當熟悉，容易進行成功項目的復制和推廣，更易把握用戶的需求和為其設計相應方案。

    與此同時，公司通過與全國各地60 幾個渠道商合作，組建分銷網絡，進一步整合社會。資源，發揮渠道推廣與銷售的優勢，拓展公司業務的發展，特別是非鐵路項目的拓展。

    國外企業雖在技術上具有一定優勢，但國外企業近年來將戰略重點放在RFID 技術應用相對成熟的歐美市場，而沒有投入大量資金鋪設中國的銷售及售后服務網絡。國內市場上同類RFID 產品，國外品牌售價遠遠超過國內品牌，明顯缺乏性價比優勢。加之我國存在一定的行業進入壁壘，而且國內RFID 產業也主要靠政府來推動，因此公司相對國外企業具有很大的競爭優勢。

    由于國外的研發和人工成本遠高于國內，以及國外市場相對成熟，市場相對開放，所以競爭更為激烈。而國內市場主要以低、中頻產品為主，掌握超高頻RFID 技術的公司寥寥無幾，公司產品均為超高頻，產品具有較高的附加值，并具有自主知識產權，特別公司在鐵路項目上處于壟斷地位。所以，數據顯示，公司毛利率遠高于國際廠商Intermec。與此同時，公司穩定的盈利能力也反映了行業較高的進入壁壘（毛利率維持在60%以上，且穩中有升。）

    公司應收賬款賬齡結構比較合理，賬齡一年以內比重較高，而且主要客戶資信良好，應收賬款發生壞賬的風險較小。

    隨著公司業務的逐步擴大，對一些資信較好的客戶，公司對其采取適度合理的賒銷，特別是鐵路系統客戶，這將有助于擴大產品銷售，穩定和提高鐵路市場的占有份額。

    盈利預測與估值

   “十一五“規劃中，2006、2007 年計劃投資1600 億元和2560 億元，實際投資1543億元和1772 億元。造成前兩年鐵路投資低于計劃的主要原因是大量新建線路審批集中進行，前期工作量大，項目的可行性研究、設計、評審和批復等手續復雜，導致了許多項目的實際開工日期都較計劃有所推遲。不過近期國務院推出2 萬億元的鐵路建設規劃，以應對經濟的可能下滑，因此我們有理由相信將會加速對鐵路的投資。

    目前在我國鐵路市場應用的第一代RFID 產品應用已經超過7 年，按照鐵路電子產品使用維護管理規定，第一代產品將陸續進入大修更新階段。鐵道部和公司正在積極部署第二代RFID 產品的更新升級項目，同樣由于計劃推遲，06、07 年第二代RFID 產品只有小批量的供應；如果我們按照與整個鐵路的投資同步增長（并保守按照之前的1.25 萬億的規劃），08—10 年三年復合增長率為31%。

    非鐵路市場：隨著大家逐漸認識到超高頻RIFD 產品的低成本、高效率，國內超高頻RFID 市場將會迅速發展起來。預計公司與廣州市政府RFID 產業化的合作明年將會初見成效；天津子公司在畜牧業追溯管理中的應用的推廣；與福州政府合作設立的“海西RFID研發中心”項目的推進，以及煙草和圖書館等專業市場推進；都將推動公司非鐵路市場的增長。

    依據以上對公司的盈利預測，我們得出08—10 年EPS 分別為：0.62 元、0.86 元、1.24元。

    根據以上假設，DCF 模型顯示公司內在價值為每股17.75 元，對應08 年28.63PE，09 年20.64PE。

    當前，在內需拉動經濟發展的政策下，“十一五”后三年高額的鐵路投資對相關公司業績的提振效果不言而喻。因此，最近一段時間以來，鐵路股的市盈率約在30 倍左右，遠高于A 股平均市盈率。公司70%左右的收入來自于鐵路市場，公司具有穩定的成長性；因此17.75 元每股將比較合理，我們給予“推薦”評級。

    風險提示：公司在2008 年8 月21 日有相當于總股本的14.66%的股票解禁，雖然目前已經出售一部分，但是還有一定比例沒有出售完；并且在10 月27 號，還有相當于總股本0.04%的股票解禁，因此可能會對公司股價造成一定影響。